日本房地产泡沫的破灭与启示

    一、日本房地产泡沫产生的背景
    日本房地产泡沫的形成与扩大，与当时日本所处的特定发展阶段有关，包括宏观经济面变化、经济增长方式转变和城市化进程接近尾声等因素。
    （一）经济增速由“高速增长”转为“稳定增长”
    第一次石油危机之前，日本实际GDP增长率年均超过10%，在两次石油危机后降为4%。当资产泡沫发生时，日本已经成为经济总量仅次于美国的发达国家。一方面由于经济结构的变化，工业部门的资金需求减小，许多企业出现了资金剩余，需要为过剩资金寻找出路。另一方面，日本经济走向成熟也意味着潜在增长能力下降，扩张性经济政策的乘数效应有限，从而导致泡沫经济破灭后进入较长的萧条期。
    （二）经济增长方式由“投资主导型”转变为“出口主导型”
战后随着工业化和城市化快速发展，固定资产投资成为日本经济增长的主导方式。随着工业化和城市化进程的基本结束，日本国内出现了产能过剩、产品供大于求、投资增速放缓等现象。为了维持经济较快增长，出口成为了拉动经济的主要动力。其中，1979年和1980年经常项目顺差仅为18亿美元和21亿美元，但在1981年暴涨10倍，达到了200亿美元；1986年，骤升至928亿美元。
    （三）城市化进程已接近尾声
    从“纳瑟姆曲线”的城市化规律看，城市化水平从30%到70%的过程是加速城市化阶段。战后，日本经济的高速增长直接加快了城市化进程。日本形成了以三大都市圈为主的高度紧凑的城市布局及以大中城市为主的城市化进程。  1947年日本城市化率仅为33.1%；1975年，日本城市化率跃升至75.9%，加速了房地产市场的需求。但到了80年代后期，日本城市化进程放缓，城市化率与1975年水平基本相当。表明日本城市化进程已接近尾声，人们对房地产的居住需求也相应降低。
    二、日本房地产泡沫产生的原因
    （一）“广场协议”加速日元升值是泡沫产生的诱因
    1985年，迫于美、英、德、法等国的压力，日本签订了《广场协议》，这不仅加速了日元升值步伐，还对日本出口导向型经济产生了重大影响。日本国内企业生产成本上升，出口竞争力下降，大量实体经济投资者纷纷开始转向海外市场与国内房地产市场，致使国内实体经济遭受沉重打击。日本政府为了鼓励国内经济有序发展，连续多次降息，但并未带来明显起色，甚至加剧了资金向房地产和股票证券等国内非生产性市场流动，在短时间内加速了资产价格的膨胀，诱发了日本房地产泡沫。
    （二）房地产市场的非理性需求是泡沫产生的推动力
    20世纪80年代，日本经济和财力地位显赫，人们认为地价和房价会不断上涨，纷纷投资于房地产。据日本内阁府在1987年的调查显示，超过半数以上的受访者认为“只有土地是安心并且是有利的”，这产生了人们对房地产市场的非理性需求，但由于房地产供给弹性不足，无法满足人们不断的需求，造成了房地产价格持续上扬。同时，在过去三十年间，日本国民收入持续增长，人民生活水平不断提高，对土地和住房提出了新的更高需求。因此，在利好的经济预期和对商品房需求旺盛的作用下，资产价格急剧上涨，助长了房地产泡沫的膨胀。
    （三）宏观经济政策失误是泡沫产生的罪魁祸首
    日本在泡沫经济时期的宏观经济政策受到多方指责，其中货币政策失误是泡沫产生的最主要因素。在泡沫经济时期，其货币政策可以分为三个阶段：一是1985年9月“广场协议”到1987年春季。“广场协议”后，日本中央银行为了应付日元升值带来的经济不景气，在1年左右的时间连续5次调低官方贴现率，由5%调降至2.5%，但降低贴现率并没有达到刺激消费和投资的效果，反而造成流动性泛滥。二是1987年夏季到1989年春季。1987年5月，政府出台了6兆日元规模的紧急经济对策。在货币政策推动下，日本经济重新步入了繁荣的轨道。宽松的货币政策必然导致流动性过剩的加剧，进一步为房地产泡沫化推波助澜。三是从1989年春季开始，日本央行实行紧缩货币政策，刺破了经济泡沫。
    （四）境外资本的冲击是泡沫产生的加速器
    在日元升值初期，仅有少量境外资本进入日本国内市场。“广场协议”后，日元升值助推了股票上涨，并带来大量境外资本进入房地产市场，而境外资本通过汇率变化，获取超额的增值收益。在此背景下，随着日元升值和股票价格的上涨，地价上涨的预期也得到强化，住房作为兼有投资品和生活必需品属性的产品，被投资者用作规避风险的工具，加剧了房地产泡沫的膨胀。
    三、日本房地产业泡沫破灭及其产生的后果
    货币政策的失误是日本房地产泡沫产生的主要因素。此外，财政政策的突然紧缩也加速了泡沫的破裂，对日本经济带来了重创，导致经济长期处于停滞状态。
    （一）日本房地产泡沫的破灭
随着经济泡沫的不断膨胀，日本政府意识到问题的严重性，宏观调控部门相继采取了货币和财政紧缩政策，但由于度的把握不当，迅速刺破了泡沫。
    （1）不适当的货币政策刺破了房地产泡沫
    1989年，日本政府开始改变低利率政策，在短短两年时间内，连续五次大幅调高利率，把官方贴现率由2.5%提高到6%。银行贷款的平均利率从5.8%上升到7.7%，贷款增速从11.1%减慢到8.8%。同时，日本还提高了各商业银行自有资金的比例，使得各商业银行大规模缩减贷款规模，造成了进入房地产市场的资金受到压缩。1990年3月，日本大藏省发布了《关于控制土地相关融资》的规定，对土地金融进行总量控制，导致了泡沫经济的加速破灭。
    （2）财政政策的突然紧缩加速房地产泡沫破灭
    20世纪8O年代，大藏省采取的主要措施是通过强制压低财政支出，使一般财政支出在1983-1987财政年度连续五年保持零增长。为此，在日元升值初期，日本政府大规模缩减国债规模，并尽可能增加出售日本电信电话公司（NTT）股票的财政收入。1986-1989年，公共需求对实际GDP增长率的贡献持续下降。1992年4月，大藏省出台了开征地价税政策，不仅强化了土地转让收益课税，还大幅提高了短期土地交易收益税率。这一政策的实施，成了压垮房地产业的最后一根稻草。
    （二）房地产泡沫破灭对经济社会带来灾难性后果
    在上述政策的作用下，日本房地产市场泡沫迅速破灭，这对经济与社会带来了灾难性后果。第一，重创国民经济。从泡沫破灭至今，日本经济持续处于低迷状态。另外，由于经济不景气、通货紧缩严重、居民消费信心不足、银行破产等原因，日本投资需求一蹶不振。第二，抑制产业发展。在房地产泡沫期间，大量资金流向房地产业与股票，这意味着生产性企业缺乏足够的资金。房地产泡沫破灭后，加之日元利率升高，企业受到了资产大幅贬值和筹资负担加重的双重打击，促发了大量企业纷纷破产。第三，凸显社会问题。日本泡沫破灭后，大量企业破产，工人失去了工作，这在一定程度上影响了居民信心，增加了社会不稳定因素。
    四、日本房地产业泡沫产生和破灭的启示
    日本房地产泡沫形成与破灭的原因是多方面的，其对经济社会的影响极其深刻，且对我国房地产业的健康发展具有重要的启示。
    （一）高度重视货币汇率变化对房地产业的影响
    日元升值是日本房地产业泡沫形成与破裂的一个重要诱因。我国要吸取日本的经验教训，高度重视人民币汇率变化对我国房地产业的影响。与当年日元升值相比，日本已进入了发达工业化阶段，而目前我国尚处于工业化进程中，更需慎重对待人民币汇率变化对房地产业的影响。因此，我国应完善相关制度，引导过剩资本投资高技术、高附加值产业，加快实现工业化的转型。同时，要加强对外国资本的监管，防止境外资本冲击我国房地产市场。
    （二）审慎运用财政货币政策
日元升值仅是日本房地产业泡沫产生的一个诱因，其真正触发因素是货币政策与财政政策等宏观经济政策运用失误。为了抵消日元升值对出口企业造成的影响，日本政府试图通过日元对内贬值以扶持出口企业，但量化宽松的货币政策并未给出口企业带来实质性作用，进一步扩大了资金进入了房地产市场的规模。因此，在货币升值的背景下，货币政策不能仅盯住汇率变动的影响，要根据本国国情，控制相应的货币供应量。一旦房地产泡沫形成，应避免在短期内采用过激的紧缩性货币政策和财政政策，防止泡沫破灭对经济社会的重创。
    （三）预防并遏制房地产市场过度投机
    土地是房地产市场的核心要素、稀缺资源。当年，日本国民形成了对土地上涨的预期，市场参与者疯狂追逐土地，大量资金投入股票市场和房地产市场。当前，我国房地产市场虽不会发生日本当年情况，但就市场供需而言，确有几分相似：多数市场参与者看好房地产市场长期前景，居民囤房、地产公司囤地，造成市场供需均衡被打破，房价持续上涨。对此，我国在推行城镇化过程中，必须预防并遏制房地产市场过度投机现象。
    (四)拓宽投资品种以实现有效配置资源
    受日本国内缺乏高收益投资品种、房地产投资门槛低等因素的影响，日本大量民间资本进入房地产投资市场，助推了泡沫经济快速形成。为了避免重蹈覆辙，我国一方面要丰富投资品种，正确引导国民价值投资；另一方面要出台有利于实体经济发展的政策，引导资金向实体经济投资，以实现资源的有效配置。